前言：6月以來，焦煤期現(xiàn)價(jià)格下跌幅度放緩但跌勢(shì)依舊，產(chǎn)業(yè)內(nèi)基本面矛盾并沒有明顯改觀。產(chǎn)地焦煤生產(chǎn)狀態(tài)有所回落，海運(yùn)焦煤來源國(guó)發(fā)運(yùn)量減量但根據(jù)庫(kù)存狀態(tài)來看，供應(yīng)端并未如預(yù)期般快速走弱，并且蒙煤通關(guān)仍有增量空間。鐵水當(dāng)前穩(wěn)定在241萬(wàn)噸上下，可對(duì)原料焦煤需求帶動(dòng)不足。局部的變化會(huì)形成擾動(dòng)，但不足以影響整體的趨勢(shì)。而產(chǎn)業(yè)依托于宏觀邏輯，所謂“宏觀本身不空”，因此，透析宏觀相關(guān)邏輯看產(chǎn)業(yè)矛盾演化是有必要的。

PART.

基本面

1.供應(yīng)

1.1進(jìn)口焦煤

根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，截止2025年5月底進(jìn)口焦煤總量達(dá)到4371.39萬(wàn)噸左右，年同比下降7.3%左右，其中蒙煤+俄煤占據(jù)總量的74.41%。而美國(guó)焦煤進(jìn)口量前4個(gè)月并未表現(xiàn)出預(yù)期頹勢(shì)，主要還是由于前期搶進(jìn)口及國(guó)內(nèi)進(jìn)口關(guān)稅的靈活期導(dǎo)致到港量維持相對(duì)高位，但是到5月份進(jìn)口量已經(jīng)顯示為零。而國(guó)內(nèi)貿(mào)易環(huán)節(jié)認(rèn)為美國(guó)焦煤進(jìn)口在中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談?wù){(diào)整關(guān)稅后仍然難改進(jìn)口頹勢(shì)。澳大利亞、加拿大的進(jìn)口焦煤資源也因?yàn)橹袊?guó)一直為其機(jī)會(huì)市場(chǎng)，并沒有大范圍向我國(guó)發(fā)運(yùn)，故而此兩者未能有效彌補(bǔ)美國(guó)焦煤月環(huán)比縮減的缺口。

而從進(jìn)口海運(yùn)焦煤到港情況可以看出，俄羅斯焦煤經(jīng)過年初的掙扎后，俄羅斯主流礦山增加對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)協(xié)供應(yīng)，4-5月其已經(jīng)重新回到海運(yùn)焦煤到港量的頭部位置，每周到港量達(dá)到了40-50萬(wàn)噸左右。加拿大及澳大利亞焦煤資源到港波動(dòng)性更強(qiáng)，源于國(guó)內(nèi)貿(mào)易及終端定期采買量有限、其礦山事故停產(chǎn)、且受到船運(yùn)周期較長(zhǎng)等因素影響到港

蒙古焦煤的通關(guān)量當(dāng)前成為，口岸庫(kù)存去庫(kù)的主要因素。當(dāng)前期受到氟含量檢查、以及非經(jīng)濟(jì)因素等影響通關(guān)量時(shí)，口岸庫(kù)存下降至300萬(wàn)噸左右；而通關(guān)修復(fù)后，口岸庫(kù)存重新站到400萬(wàn)噸。除此之外，蒙古國(guó)大呼拉爾年初制定的煉焦煤通關(guān)計(jì)劃量，現(xiàn)如今僅完成40%-45%左右，并不及其預(yù)期。后續(xù)通關(guān)沖量仍存在較高的可能性，若如此蒙煤將成為進(jìn)口焦煤的供應(yīng)剛性仍沒有明顯好轉(zhuǎn)的主要支撐之一。

1.2產(chǎn)地焦煤

本周Mysteel統(tǒng)計(jì)523家煉焦煤礦山樣本核定產(chǎn)能利用率為84.5%，環(huán)比增0.8%。原煤日均產(chǎn)量189.5萬(wàn)噸，環(huán)比增1.8萬(wàn)噸，原煤庫(kù)存701.4萬(wàn)噸，環(huán)比增16.5萬(wàn)噸，精煤日均產(chǎn)量74.4萬(wàn)噸，環(huán)比增0.3萬(wàn)噸，精煤庫(kù)存499.2萬(wàn)噸，環(huán)比增13.1萬(wàn)噸。產(chǎn)地焦煤開工率為近四年的低點(diǎn)，雖然煤礦端受近期安全事故影響生產(chǎn)有所減量，但整體庫(kù)存狀態(tài)仍相對(duì)充足，故而成為焦煤供應(yīng)持續(xù)寬松的另一主要支撐。

2.需求

首先，根據(jù)Mysteel247家鋼鐵企業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入6月以來，鋼廠鐵水日產(chǎn)在高位震蕩運(yùn)行，基本維持242萬(wàn)噸左右，且整體盈利率水平在58%左右較前期已經(jīng)有較為明顯的回升。鋼材出口導(dǎo)致了鋼廠有一定增產(chǎn)補(bǔ)足鋼材庫(kù)存，但是高位的鐵水并未較好消化焦煤庫(kù)存。并且，鋼廠第四輪焦炭?jī)r(jià)格提降落地，截止目前焦炭?jī)r(jià)格近期已經(jīng)下跌240-250元/噸。而焦化廠及鋼廠這樣的狀態(tài)使得鋼廠對(duì)焦煤的需求產(chǎn)生兩點(diǎn)影響：第一，采購(gòu)意愿清淡，且壓價(jià)詢貨的行為大概率依舊維持；第二，對(duì)于海煤來講，俄羅斯配焦煤的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)較好，而在壓價(jià)采購(gòu)的基礎(chǔ)上，對(duì)澳、加焦煤的采購(gòu)力度有限。

其次，焦化端在近段時(shí)間隨焦煤價(jià)格弱勢(shì)運(yùn)行，鋼廠的提降依舊蠶食其噸焦利潤(rùn)，整體獨(dú)立焦化開工率也穩(wěn)定在73%左右，其中根據(jù)Mysteel華北地區(qū)焦化廠煉焦煤庫(kù)存天數(shù)在8.66天左右，整體維持安全庫(kù)存，而港口資源及產(chǎn)地供應(yīng)，讓其采購(gòu)變得更有選擇性和易得性，整體上呈現(xiàn)“原料易得，產(chǎn)品慢出”的態(tài)勢(shì)。

再次，貿(mào)易環(huán)節(jié)的遠(yuǎn)期拿貨積極性也因港口去貨預(yù)期走弱、采購(gòu)成本波動(dòng)、時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)上升而下降，貿(mào)易庫(kù)存蓄水池的作用趨于“飽和”，而洗煤廠執(zhí)行訂單為主采購(gòu)更加謹(jǐn)慎。所以，整體原料焦煤的需求弱化態(tài)勢(shì)的逆轉(zhuǎn)難度依舊不改。

PART.

宏觀面

1.貨幣動(dòng)向

截止5月份的金融數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)M2供應(yīng)同比增長(zhǎng)7.9%。但是資金的供應(yīng)更多的是為了促進(jìn)優(yōu)勢(shì)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)的提振以及緩慢化解地方債務(wù)。同時(shí)，最新的陸家嘴論壇所提倡的更多的是，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程、人民幣匯率市場(chǎng)的完善，重心在于對(duì)人民幣幣值穩(wěn)定機(jī)制的優(yōu)化。而從市場(chǎng)參與者的實(shí)際動(dòng)向來看，對(duì)預(yù)期的看法更加偏向謹(jǐn)慎，即，更多的資金投入的目的仍是以解決前期的“矛盾”為主要錨點(diǎn)，對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)并非原有之意。

2.產(chǎn)業(yè)投資方向

根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看出，5月服務(wù)業(yè)的投資提速依舊，而對(duì)于固定資產(chǎn)以及傳統(tǒng)基建的投資更少，全國(guó)新開工項(xiàng)目數(shù)量更是縮量明顯。而對(duì)于煤炭開采和洗選業(yè)，整體投資依舊處于不斷下降的周期內(nèi)。整體來看，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的開采和洗選利潤(rùn)累計(jì)同比、銷售費(fèi)用同比長(zhǎng)期處于復(fù)值，而利潤(rùn)總額的波動(dòng)性較強(qiáng)，在4月份雖有小幅回升，但是依舊處于負(fù)增長(zhǎng)。而其他重點(diǎn)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更加亮眼。

在行業(yè)處于回落周期，以及本身作為經(jīng)濟(jì)“壓艙石”的傳統(tǒng)能源，不論是宏觀資金的投入及企業(yè)本身的投資都將更為謹(jǐn)慎，從而產(chǎn)業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)在存量競(jìng)爭(zhēng)中將以產(chǎn)品本身成本作為重點(diǎn)，而非新增投資。

3.美元資產(chǎn)變化

美元指數(shù)的持續(xù)下跌，雖然與美股走勢(shì)出現(xiàn)劈叉，但是更多的是美元流出美債市場(chǎng)。此邏輯反應(yīng)出的是市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期美元信用及安全資產(chǎn)地位的謹(jǐn)慎對(duì)待，但是信用體系的變化本身是長(zhǎng)期的，短期的周期性美元走弱，其國(guó)內(nèi)對(duì)金融條件放寬及相關(guān)因素的短期回暖依舊會(huì)對(duì)美股正向刺激。若美聯(lián)儲(chǔ)“降息”也有可能推動(dòng)美元資產(chǎn)的修復(fù)，這也就意味著，資金更青睞于美元，但是中美利差的敞口有所縮減，依舊會(huì)影響資金流動(dòng)的積極性。

短期內(nèi)的美元走弱，對(duì)與焦煤遠(yuǎn)期商品的采購(gòu)的“隱形成本”下降同樣有所助力，但是更多的是在國(guó)際市場(chǎng)的反饋。對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，其主要在于金融市場(chǎng)對(duì)商品市場(chǎng)的帶動(dòng)，即“熱錢”流向?qū)ι唐肥袌?chǎng)的傳導(dǎo)能否有力實(shí)現(xiàn)。

4.出口狀態(tài)

從海關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，雖然存在一定的基數(shù)效應(yīng)，但是鋼板出口表現(xiàn)相對(duì)低迷，而角鋼型鋼及棒材出口表現(xiàn)依舊較為強(qiáng)勢(shì)同比增加77%和53.5%。我國(guó)鋼鐵制品的出口效率尚可，雖然對(duì)于對(duì)沖國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)消費(fèi)鋼材行業(yè)的低迷需求有一定的助力，但是根據(jù)焦煤庫(kù)存的去化速度來看，消費(fèi)端的帶動(dòng)并不及供應(yīng)縮減帶來的動(dòng)能。同時(shí)，傳統(tǒng)鋼材消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的好轉(zhuǎn)效率不高、“兩新”政策下制造業(yè)恢復(fù)緩慢，仍舊是重要的拖累項(xiàng)。

如上所述，煤炭產(chǎn)業(yè)本身的周期性，在參與者的利潤(rùn)、投資等方面顯現(xiàn)無(wú)疑。整體的貨幣政策方向重心亦早已發(fā)生改變，在存量經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，依托聯(lián)動(dòng)產(chǎn)業(yè)的出口表現(xiàn)來消化自身的供應(yīng)過剩成為了為數(shù)不多的宏觀利好，這也是市場(chǎng)參與者對(duì)于市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎的重要原因。而在此形勢(shì)下，行業(yè)“內(nèi)卷”意味著更多的市場(chǎng)行為帶動(dòng)下的“出清”，從而去修復(fù)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部矛盾。

PART.

盤面

拉長(zhǎng)時(shí)間線來看，焦煤盤面的走勢(shì)與基本面供強(qiáng)需弱導(dǎo)致價(jià)格下跌的邏輯相合，但是，近期焦煤盤面的上漲與基本面的弱勢(shì)邏輯有所背離。從世界能源需求具備趨同性，石油、焦煤作為化工原料有相互替代性的角度出發(fā)，Mysteel進(jìn)行相關(guān)性分析后得出，此兩者價(jià)格相關(guān)系數(shù)為0.706。整體相關(guān)性雖然有限，但是在期貨市場(chǎng)超跌后，弱相關(guān)品種在非經(jīng)濟(jì)因素?cái)_動(dòng)下快速走強(qiáng)，疊加國(guó)內(nèi)焦煤生產(chǎn)供應(yīng)因事故有所縮減，以及國(guó)外焦煤進(jìn)口量下降，給于焦煤多頭以跟漲信心。但是，整體上漲幅度仍受制于整體供應(yīng)寬松的現(xiàn)狀，并為隨后可能出現(xiàn)的“多空博弈”埋下伏筆，在情緒消退后盤面仍有震蕩下挫的風(fēng)險(xiǎn)。

盤面遠(yuǎn)近月差在近期并未有給期現(xiàn)商更多的操作空間，最新月差即使有所修復(fù)，也僅在35元/噸上下浮動(dòng)。這意味，參與者關(guān)于焦煤后市的走勢(shì)并未有出現(xiàn)較大分歧，依舊保持謹(jǐn)慎觀望的狀態(tài)。盤面向上修復(fù)的動(dòng)態(tài)，在關(guān)聯(lián)品種的擾動(dòng)收縮后也有所回落，重新找尋基本面短期略有好轉(zhuǎn)作為有限支撐。

PART.

現(xiàn)貨狀態(tài)

進(jìn)口及國(guó)產(chǎn)焦煤近年來價(jià)格的重心都在下移，其中俄羅斯煉及蒙古焦煤價(jià)格下降幅度最快。目前其中Elga、蒙5#精煤報(bào)價(jià)880元/噸和868元/噸。俄羅斯焦煤整體供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定，但是分煤種存在供應(yīng)量差別，目前最穩(wěn)定的為Elga及GJ焦煤，而蒙5#精煤市場(chǎng)貿(mào)易量也較為豐富，因此價(jià)格狀態(tài)符合“供應(yīng)寬松，需求較少”的邏輯。而澳洲焦煤因國(guó)內(nèi)外價(jià)格劈叉，國(guó)內(nèi)貿(mào)易商拿貨成本有所支撐、拿貨量較少、且前期套盤空間有限的情況下，出貨主動(dòng)性并不是很強(qiáng)。

港口貿(mào)易環(huán)節(jié)當(dāng)前采銷渠道并不通暢。上游報(bào)詢盤價(jià)差較大，下游壓價(jià)詢貨且訂單量較小。在補(bǔ)貨不易，下游按需采購(gòu)的背景下，其多待價(jià)而沽。而對(duì)于終端焦鋼企業(yè)亦存在市場(chǎng)銷售的情況，而其相對(duì)較低的拿貨成本，且直接對(duì)接上有礦山的采購(gòu)策略，對(duì)中間環(huán)節(jié)的“擠出”效應(yīng)，在價(jià)格下行的周期中顯得愈發(fā)強(qiáng)烈。

PART.

總結(jié)

焦煤供需基本面的修復(fù)并未有明顯改觀，即便進(jìn)口量有所下降，產(chǎn)地存在生產(chǎn)效率階段收縮的情況下，供應(yīng)的寬松狀態(tài)依舊存在。而在貨幣流向重心轉(zhuǎn)變、

產(chǎn)業(yè)內(nèi)部多依靠關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品出口帶動(dòng)消化原料焦煤庫(kù)存的背景下，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部“主動(dòng)出清”似乎成為本輪周期的大概率事件。而對(duì)于產(chǎn)業(yè)內(nèi)部參與者，更應(yīng)去結(jié)合不同區(qū)域地區(qū)，重點(diǎn)制造業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)進(jìn)行銷售渠道的排布，以及將主動(dòng)的期現(xiàn)結(jié)合作為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，尋求更多的利潤(rùn)機(jī)會(huì)。

短期來看，在焦鋼博弈暫歇下，原料焦煤的價(jià)格下跌趨勢(shì)得以喘息平復(fù)，但是綜合來看，期貨盤面震蕩風(fēng)險(xiǎn)仍存、焦煤供應(yīng)寬松格局仍未有明顯改觀的狀態(tài)下，情緒消散后，價(jià)格支撐仍相對(duì)較弱。后續(xù)仍需關(guān)注，關(guān)聯(lián)品種的價(jià)格異動(dòng)、焦鋼庫(kù)存狀態(tài)、整體焦煤供應(yīng)量變化等重要因素。

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