房企債務(wù)重組捷報(bào)頻傳，這次迎來(lái)好消息的是龍光。

距離上次公布整體境內(nèi)債重組方案僅過(guò)去3個(gè)月，6月20日，龍光再次優(yōu)化債券重組方案，為21筆公司債券及資產(chǎn)支持證券持有人提供重組方案。

相較于原方案，龍光經(jīng)調(diào)整優(yōu)化后的債券重組方案充分考慮不同類型投資人的訴求，更加突出了多元化、自愿性和公平性原則，為重組提供更多資源支持。

有投資人透露，自今年3月重組議案公布以來(lái)，龍光與投資人保持密切溝通，認(rèn)真聽(tīng)取市場(chǎng)反饋，并結(jié)合投資人訴求，全力以赴籌措資源，目前，龍光與投資人就調(diào)整優(yōu)化后的重組方案溝通進(jìn)展順利，獲得較為積極的市場(chǎng)反響。

有業(yè)內(nèi)人士表示，結(jié)合市場(chǎng)情況及公司實(shí)際情況，龍光以最大的誠(chéng)意和務(wù)實(shí)的態(tài)度，對(duì)方案各選項(xiàng)均進(jìn)行了全面優(yōu)化調(diào)整，盡可能滿足不同類型投資人的訴求，最終形成現(xiàn)有重組方案，進(jìn)一步為投資人擴(kuò)充償債來(lái)源。

在這一輪房企化債浪潮中，隨著政策的持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，房企債務(wù)重組進(jìn)程也正釋放積極信號(hào)，多家房企債務(wù)重組節(jié)奏明顯加快，在這樣的背景下，龍光此次公布優(yōu)化的境內(nèi)債券及資產(chǎn)支持證券重組議案，迅速引發(fā)了業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，龍光調(diào)整優(yōu)化債券重組方案，呈現(xiàn)出諸多亮點(diǎn)和創(chuàng)新，值得行業(yè)學(xué)習(xí)借鑒。

01

籌集現(xiàn)金和股票

全面優(yōu)化重組方案選項(xiàng)

根據(jù)此次重組議案披露，一方面，龍光從境外籌集了寶貴的5億現(xiàn)金資源和龍光集團(tuán)（3380.HK）股票資源，用于支持本次境內(nèi)重組方案。公司計(jì)劃增發(fā)5.3億股股票，專項(xiàng)用于支持境內(nèi)債券重組，為境內(nèi)投資人提供了至關(guān)重要的重組資源補(bǔ)充。

另一方面，此前展期中，龍光為境內(nèi)債券提供了29項(xiàng)增信資產(chǎn)，此次按照開(kāi)發(fā)階段屬性將該29項(xiàng)原增信資產(chǎn)分門別類，匹配資產(chǎn)屬性和不同重組選項(xiàng)，將全部用于本次重組，最大限度盤活增信資產(chǎn)，滿足不同類型投資人的訴求。

包括上述29項(xiàng)增信資產(chǎn)在內(nèi)，龍光為本次境內(nèi)債券重組籌集了現(xiàn)金、股票及資產(chǎn)等各類資源，并且根據(jù)不同類型投資人的訴求，對(duì)重組方案各選項(xiàng)都進(jìn)行了全面的優(yōu)化與調(diào)整，并提供全額轉(zhuǎn)換特定資產(chǎn)選項(xiàng)、資產(chǎn)抵債選項(xiàng)、現(xiàn)金購(gòu)回、債轉(zhuǎn)股、全額留債共5個(gè)選項(xiàng)。

不少機(jī)構(gòu)人士均分析認(rèn)為，這一系列努力背后，體現(xiàn)了龍光化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的堅(jiān)定決心和誠(chéng)意。

選項(xiàng)一為全額轉(zhuǎn)換特定資產(chǎn)。龍光擬以“上海臨港商業(yè)”的相關(guān)收益權(quán)設(shè)立信托，每100元標(biāo)的債券剩余面值可以轉(zhuǎn)換為價(jià)值100元的信托份額，無(wú)本金削減。信托設(shè)立后將首先支付獲配標(biāo)的債券面值0.5%金額的頭部現(xiàn)金，信托存續(xù)期間按照0.15%/年產(chǎn)生信托收益，信托收益于信托到期時(shí)一次性支付。

有業(yè)內(nèi)人士指出，全額轉(zhuǎn)換特定資產(chǎn)是指將債券全額轉(zhuǎn)換為有穩(wěn)定現(xiàn)金流的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性特定資產(chǎn)，龍光是行業(yè)中唯一一家在重組方案中提供“不減本金且有優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性實(shí)物資產(chǎn)做保障”選項(xiàng)的房企，也是目前市場(chǎng)上唯一采用此類方式的案例。

選項(xiàng)二是資產(chǎn)抵債，包括以物抵債、單一資產(chǎn)信托和集合資產(chǎn)信托三種模式。

在以物抵債模式下，龍光以指定范圍內(nèi)實(shí)物資產(chǎn)抵償公開(kāi)債券。相比原方案，龍光此次將抵債對(duì)價(jià)由100：25元大幅提升至100：35元，35元對(duì)價(jià)中包括1元的現(xiàn)金。

同時(shí)，增設(shè)單一資產(chǎn)信托，可申報(bào)34元信托份額+1元現(xiàn)金，以更靈活的方式讓中小投資人也可參與資產(chǎn)抵債選項(xiàng)。

在集合資產(chǎn)信托模式下，龍光以指定范圍內(nèi)資產(chǎn)相關(guān)收益權(quán)設(shè)立信托，抵債對(duì)價(jià)則由此前的100：30元提升至100：35元。除1.5%的信托金額作為頭部現(xiàn)金外，還增設(shè)第1年末、第2年末的1%剛性兌付安排，使得信托選項(xiàng)的前期現(xiàn)金流更有保障，回收時(shí)間更快。

選項(xiàng)三是現(xiàn)金購(gòu)回，相較于原方案，購(gòu)回價(jià)格由15%大幅上調(diào)至18%，同時(shí)增設(shè)資產(chǎn)出售變現(xiàn)機(jī)制。

也就是說(shuō)，若現(xiàn)金購(gòu)回需求超過(guò)選項(xiàng)上限，龍光將啟動(dòng)指定資產(chǎn)的資產(chǎn)出售，出售所得凈資金再次按18%的價(jià)格進(jìn)行現(xiàn)金購(gòu)回。

此舉解決了在房企債務(wù)重組中，很多投資人無(wú)法足額選到現(xiàn)金選項(xiàng)的困擾，分析人士認(rèn)為，購(gòu)回選項(xiàng)的優(yōu)化將會(huì)獲得市場(chǎng)歡迎，也反映出龍光積極主動(dòng)響應(yīng)投資人訴求的誠(chéng)意。

選項(xiàng)四為債轉(zhuǎn)股，龍光擬定向增發(fā)5.3億股股票，轉(zhuǎn)股價(jià)格6港元/股。

值得關(guān)注的是，龍光對(duì)在2年末還未賣出股票的投資人一項(xiàng)附加權(quán)利，若屆時(shí)60個(gè)交易日平均股價(jià)低于1.08港元，則公司再額外增發(fā)20%股份（補(bǔ)充增發(fā)股票數(shù)量為第2年末持有未出售的定增股票數(shù)量的20%）。

分析人士認(rèn)為，此舉極具創(chuàng)新和誠(chéng)意，反映出公司對(duì)股價(jià)回升的信心，當(dāng)前龍光股價(jià)處于估值低位，后續(xù)伴隨重組落地及市場(chǎng)信心恢復(fù)，未來(lái)股價(jià)回升可期。

選項(xiàng)五是全額留債。新方案將展期期限從9.5年縮短至8年，展期時(shí)限在目前同業(yè)中最短。

另外，龍光此次還增設(shè)了現(xiàn)金提前償付安排，對(duì)通過(guò)的債券且同意重組議案的投資人提前償付0.2%本金，鼓勵(lì)投資人積極參與重組方案。

02

力求滿足不同類型投資人訴求

資產(chǎn)抵債模式展現(xiàn)誠(chéng)意與創(chuàng)新路徑

作為債務(wù)重組方案中的關(guān)鍵一環(huán)，龍光此次的資產(chǎn)抵債模式是一大亮點(diǎn)。

從當(dāng)前市場(chǎng)反饋來(lái)看，龍光在優(yōu)化重組方案過(guò)程中，充分吸納了投資人的建議，在資產(chǎn)抵債這一選項(xiàng)上，展現(xiàn)出了極大的誠(chéng)意與創(chuàng)新突破，力求滿足不同類型投資人的訴求。

例如，投資人希望抵債資產(chǎn)權(quán)屬清晰、完整，同時(shí)，對(duì)于部分體量較大又無(wú)法拆分的優(yōu)質(zhì)抵債資產(chǎn)，希望可以有更靈活的方式，讓中小投資人也可參與資產(chǎn)抵債選項(xiàng)。

后續(xù)，龍光則一一對(duì)應(yīng)，不僅梳理出了更清晰、更完整的資產(chǎn)用于以物抵債，并且增設(shè)靈活模式，設(shè)立單一資產(chǎn)信托，以便中小投資人參與以物抵債。

在此次優(yōu)化方案中，龍光經(jīng)優(yōu)化后的資產(chǎn)抵債模式，包含了以物抵債、單一資產(chǎn)信托和集合資產(chǎn)信托三種方式，在多個(gè)方面均展現(xiàn)出了較獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

在以物抵債模式下，龍光將抵債對(duì)價(jià)由原方案的100：25元大幅提升至100：35元，并且35元對(duì)價(jià)中包含1元的現(xiàn)金。

一方面，該方案大幅提升了兌換比例，加上以物抵債和增設(shè)的單一資產(chǎn)信托模式均設(shè)有“1元現(xiàn)金”，這樣的現(xiàn)金安排體現(xiàn)了龍光對(duì)投資人即時(shí)可兌現(xiàn)的考量，也成為了其他房企化債方案所不具備的創(chuàng)新舉措。

從近幾年來(lái)的房企債務(wù)重組形勢(shì)看，龍光設(shè)置“1元現(xiàn)金”，既是該模式優(yōu)化下的重要突破點(diǎn)，非常具有現(xiàn)實(shí)意義，有助于解決了投資人最關(guān)切的即時(shí)可兌現(xiàn)的焦慮，同時(shí)，這實(shí)際上也是龍光該選項(xiàng)優(yōu)化方案給予行業(yè)和市場(chǎng)的心理錨點(diǎn)。

有機(jī)構(gòu)人士分析，這樣的方案設(shè)計(jì)直擊市場(chǎng)情緒，在當(dāng)前的行業(yè)化債大背景下，其實(shí)際含金量要高于多數(shù)的低質(zhì)資產(chǎn)。

“增設(shè)單一資產(chǎn)信托”是龍光資產(chǎn)抵債的第二種模式，投資人可申報(bào)34元信托份額+1元現(xiàn)金，是以更靈活的方式讓中小投資人也可以參與資產(chǎn)抵債的新選項(xiàng)。

這樣的新模式，稱得上是直接且有效地幫助了部分中小投資人破解困局。過(guò)往，分散的投資人往往很難參與到房企抵債的核心資產(chǎn)處置，形成了“大戶吃資產(chǎn)、散戶等現(xiàn)金”的分配失衡局面，是很多中小投資人的焦慮和心結(jié)所在。

在前期了解過(guò)投資人反饋的訴求后，龍光此次優(yōu)化方案新增的單一資產(chǎn)信托，通過(guò)“34元信托份額+1元現(xiàn)金”的拆分設(shè)計(jì)，對(duì)中小投資人來(lái)說(shuō)，既有看得見(jiàn)的資產(chǎn)，更有夠得著的門檻，此次的優(yōu)化方案可謂十分友好，對(duì)行業(yè)來(lái)說(shuō)，也是首次讓中小投資者們獲得了核心資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)。

而在集合資產(chǎn)信托模式下，龍光則以指定范圍內(nèi)資產(chǎn)相關(guān)收益權(quán)設(shè)立信托，抵債對(duì)價(jià)則由此前的100：30元提升至100：35元。

除1.5%的信托金額作為頭部現(xiàn)金外，還增設(shè)第1年末、第2年末的1%剛性兌付安排，使得信托選項(xiàng)的前期現(xiàn)金流更有保障，回收時(shí)間更快。

加上前面兩種模式，也就是說(shuō)，在此選項(xiàng)的任何一種模式下，龍光的投資人都能獲得現(xiàn)金即時(shí)償付安排，這也是投資人最為關(guān)注的一點(diǎn)，此次優(yōu)化方案更增加了償付確定性。

03

優(yōu)化方案受認(rèn)可

市場(chǎng)各方反響積極

值得關(guān)注的是，此次，龍光將3項(xiàng)以物抵債資產(chǎn)梳理為產(chǎn)權(quán)屬清晰、完整的資產(chǎn)，這些抵債資產(chǎn)項(xiàng)目類型豐富，包括省會(huì)城市核心地段寫字樓、酒店、住宅、地塊等，區(qū)位及整體資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)，對(duì)投資人而言，不僅具備較高價(jià)值，接受度自然也更高。

機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，大多數(shù)出險(xiǎn)房企現(xiàn)金流緊繃，資產(chǎn)價(jià)值縮水或已被抵押質(zhì)押，能夠用于抵債的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并不多，而龍光此次梳理出的抵債資產(chǎn)項(xiàng)目，是真金白銀的償付保障，并且，一系列優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也可以為投資人帶來(lái)更明確的機(jī)會(huì)。

要知道，在此次方案中，龍光資產(chǎn)抵債選項(xiàng)下“以物抵債”和“單一資產(chǎn)信托”模式均不設(shè)收益上限，未來(lái)相關(guān)資產(chǎn)升值產(chǎn)生的全部收益，將完全歸屬投資人所有。

這意味著，投資人們不僅能獲得當(dāng)前實(shí)物資產(chǎn)的抵償價(jià)值，還能分享資產(chǎn)未來(lái)增值帶來(lái)的潛在收益與回報(bào)空間。

針對(duì)6月20日龍光最新公布的境內(nèi)債重組優(yōu)化方案，中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，龍光提高現(xiàn)金回購(gòu)價(jià)格，使投資人能獲得更高現(xiàn)金償付，加速資金回收，且通過(guò)資產(chǎn)出售進(jìn)行多輪現(xiàn)金購(gòu)回，相比其他企業(yè)較低的現(xiàn)金可償付額度，龍光方案更具吸引力，同時(shí)，公司大幅提高資產(chǎn)抵債兌換比例，投資人能以同等債權(quán)換取更高價(jià)值的實(shí)物資產(chǎn)或信托份額，相較于行業(yè)常見(jiàn)的低比例或低質(zhì)量資產(chǎn)抵債方案，展現(xiàn)出此次龍光的更大誠(chéng)意，而方案結(jié)合股價(jià)表現(xiàn)設(shè)立股票額外增發(fā)機(jī)制，在業(yè)內(nèi)較為罕見(jiàn)，為投資人創(chuàng)造了潛在增值空間，能夠增強(qiáng)投資人對(duì)公司的長(zhǎng)期信心。

柏文喜指出，尤其是龍光從境外籌集現(xiàn)金及股票，能夠有效增強(qiáng)償債保障能力，不僅展現(xiàn)出企業(yè)在化解債務(wù)上的積極態(tài)度和誠(chéng)意，更以真金白銀的償付安排提振了投資人的信心，這對(duì)穩(wěn)定投資人情緒和推動(dòng)債券重組順利進(jìn)行至關(guān)重要。

整體上看，此次龍光優(yōu)化方案下的5大選項(xiàng)亮點(diǎn)突出，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)釋放出了更多積極友好的信號(hào)和模式，對(duì)行業(yè)而言亦開(kāi)辟了不少新的化解債務(wù)問(wèn)題的路徑以及嘗試，但更重要的是，龍光通過(guò)三個(gè)月內(nèi)的兩版境內(nèi)債券重組方案，證明了只有房企充分吸納投資人建議，并在方案中不敷衍，積極回應(yīng)投資人的訴求，并以核心資源表達(dá)誠(chéng)意、建立互信，債務(wù)困局才可能迎來(lái)雙向奔赴的破曉時(shí)刻。

數(shù)據(jù)顯示，自出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題以來(lái)，龍光始終盡全力 "保交房、穩(wěn)經(jīng)營(yíng)"，積極推進(jìn)各項(xiàng)工作，在過(guò)去三年間累計(jì)完成約14.3萬(wàn)套交付任務(wù)，為本次債券重組提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)和保障。

這也是諸多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次龍光全面優(yōu)化境內(nèi)債重組方案的背后真正價(jià)值。

值班編委：馬琳

流程編輯：劉亞

審讀：戴士潮

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