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經(jīng)濟(jì)全景：增長(zhǎng)韌性下的結(jié)構(gòu)性分化

2025年4月，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“外壓內(nèi)穩(wěn)、新舊分化”的格局。一是外部沖擊顯性化。美國(guó)對(duì)華關(guān)稅稅率驟升，疊加全球經(jīng)貿(mào)摩擦加劇，4月PMI新出口訂單指數(shù)跌至44.7%的極端低位。二是內(nèi)部韌性凸顯。工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.1%，高技術(shù)制造業(yè)增速達(dá)10%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)保持6.0%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

這一矛盾格局背后，是政策對(duì)沖與市場(chǎng)調(diào)整的復(fù)雜博弈。本文將從生產(chǎn)、需求、外貿(mào)、物價(jià)與就業(yè)四個(gè)維度展開(kāi)分析，并重點(diǎn)拆解與鋼鐵需求緊密相關(guān)的房地產(chǎn)、基建與出口的結(jié)構(gòu)性矛盾。

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生產(chǎn)端：新質(zhì)生產(chǎn)力對(duì)沖傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)收縮

1. 工業(yè)動(dòng)能切換加速

4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速?gòu)?月的7.7%回落至6.1%，但結(jié)構(gòu)分化顯著：（1）高技術(shù)制造業(yè)逆勢(shì)擴(kuò)張，集成電路（+21.3%）、新能源汽車(chē)（+38.9%）、航空航天設(shè)備（+21.4%）等新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域維持高增，產(chǎn)能利用率達(dá)75.8%。（2）傳統(tǒng)制造業(yè)承壓，紡織業(yè)增速回落至2.9%（前值5.7%），輕工產(chǎn)品出口同比轉(zhuǎn)負(fù)（-3.5%），與關(guān)稅沖擊形成共振。（3）產(chǎn)能調(diào)整信號(hào)。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率降至74.2%（前值75.8%），PMI原材料庫(kù)存指數(shù)降至47.5%，企業(yè)主動(dòng)收縮庫(kù)存應(yīng)對(duì)不確定性。

值得注意的是，關(guān)稅沖擊導(dǎo)致出口依賴型傳統(tǒng)制造業(yè)訂單萎縮（紡織業(yè)PMI新訂單指數(shù)降至45.2%），而政策支持的設(shè)備更新與以舊換新（1-4月設(shè)備工器具購(gòu)置投資同比+18.2%）推動(dòng)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)加速替代。

2. 服務(wù)業(yè)：數(shù)字化與服務(wù)消費(fèi)雙輪驅(qū)動(dòng)

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)6.0%，呈現(xiàn)“生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)強(qiáng)、生活性服務(wù)業(yè)弱”特征。（1）數(shù)字化引擎。信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（+10.4%）、租賃商務(wù)（+8.9%）受益于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求。（2）消費(fèi)升級(jí)受限。餐飲收入增速回落至5.2%（前值5.6%），旅游收入同比+3.1%，但能源消費(fèi)（汽油-10.4%）拖累明顯。

矛盾突出點(diǎn)在于，服務(wù)消費(fèi)升級(jí)受制于居民收入預(yù)期疲軟，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率雖降至5.1%，但青年失業(yè)率仍高達(dá)17.3%，制約消費(fèi)意愿。

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需求端：房地產(chǎn)拖累深化，基建與消費(fèi)對(duì)沖乏力

1. 房地產(chǎn)：銷(xiāo)售探底與政策效力衰減的邏輯拆解

4月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊跌、區(qū)域分化、庫(kù)存高企”三重壓力：

• （1）銷(xiāo)售端：商品房銷(xiāo)售面積同比-2.1%（前值-0.9%），銷(xiāo)售額同比-6.7%，一線城市二手房?jī)r(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)（-0.2%），三四線“以價(jià)換量”均價(jià)仍跌3.7%。70城新房?jī)r(jià)格環(huán)比下跌0.1%，二手房下跌0.4%。

• （2）開(kāi)發(fā)端：投資同比-11.3%（前值-10.0%），新開(kāi)工（-22.1%）和竣工（-28.1%）加速收縮，房企到位資金同比-5.8%（個(gè)人按揭貸款-12.6%）。

• （3）庫(kù)存壓力：商品房待售面積達(dá)7.8億平方米（同比+4.8%），廣義庫(kù)存去化周期延長(zhǎng)至25.3個(gè)月，房企資金鏈持續(xù)承壓。

政策效應(yīng)轉(zhuǎn)弱，居民收入抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇。盡管3月限購(gòu)松綁（如上海新房?jī)r(jià)格同比+5.9%）和專(zhuān)項(xiàng)債支持（全年計(jì)劃收儲(chǔ)存量房資金達(dá)6000億-1萬(wàn)億），但二手房掛牌量激增（130城環(huán)比+1.0%）壓制市場(chǎng)預(yù)期，政策傳導(dǎo)效率邊際遞減。居民收入預(yù)期低迷（城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.1%+青年失業(yè)率17.3%）→購(gòu)房能力受限→需求端疲軟；房企融資端未實(shí)質(zhì)性改善（到位資金同比-5.8%）→被迫降價(jià)去庫(kù)存→價(jià)格下跌與銷(xiāo)售惡化正反饋循環(huán)。若一線城市（如北京、深圳）限購(gòu)松綁及存量收儲(chǔ)政策未能及時(shí)落地，銷(xiāo)售端或延續(xù)探底趨勢(shì)，房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)甚至可能進(jìn)一步暴露。

2. 基建投資：狹義基建增速回落但電力投資高增

廣義基建投資增速?gòu)?2.6%降至9.6%，呈現(xiàn)“傳統(tǒng)退坡、新能源補(bǔ)位”特征。傳統(tǒng)基建承壓，比如水利（+6.1%→+4.9%）、公共設(shè)施管理（+8.6%→+4.9%）增速放緩，反映地方化債對(duì)資本金的約束（1-4月土地出讓收入-12.7%）。新能源發(fā)力，電力/熱力投資同比+24.5%，風(fēng)光儲(chǔ)項(xiàng)目加速落地。

對(duì)于傳統(tǒng)基建而言，資金瓶頸仍是問(wèn)題。地方隱性債務(wù)化解占用專(zhuān)項(xiàng)債額度（全年8000億元用于化債），4月新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行環(huán)比少增1334億元，項(xiàng)目資本金到位率不足導(dǎo)致落地效率低下。具體反映是基建虛實(shí)分化，土木工程建筑業(yè)PMI升至60.9%，但水泥產(chǎn)量不高，這是項(xiàng)目落地效率不足的表現(xiàn)。

3. 消費(fèi)：政策脈沖與內(nèi)生疲軟并存

社零同比增長(zhǎng)5.1%，呈現(xiàn)“政策拉動(dòng)強(qiáng)、自主消費(fèi)弱”特征。特別是“以舊換新”顯效。家電（+38.8%）、文化辦公（+33.5%）受補(bǔ)貼推動(dòng)，但汽車(chē)零售額增速回落至0.7%（實(shí)際銷(xiāo)量+17%），反映降價(jià)促銷(xiāo)擾動(dòng)數(shù)據(jù)真實(shí)性。值得注意的是，消費(fèi)信心長(zhǎng)期處于低位水平。金銀珠寶（+25.3%）受益避險(xiǎn)需求，但耐用消費(fèi)品（-3.7%）和能源（-10.4%）價(jià)格疲軟，居民儲(chǔ)蓄率升至34.2%的歷史高位。

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外貿(mào)：關(guān)稅沖擊下的“搶運(yùn)”與轉(zhuǎn)口韌性

總量超預(yù)期但結(jié)構(gòu)矛盾突出。4月出口同比+8.1%（美元計(jì)價(jià)），但對(duì)美出口同比-21%，轉(zhuǎn)口貿(mào)易（東盟+20.8%、印度+21.7%）和豁免清單產(chǎn)品（集成電路+13.5%）支撐韌性。行業(yè)方面存在分化的現(xiàn)象。船舶（+17.6%）、新能源汽車(chē)（+38.9%）量?jī)r(jià)齊升，計(jì)算機(jī)通信設(shè)備增速回落至6.5%，反映產(chǎn)業(yè)鏈外遷壓力。

除搶出口和轉(zhuǎn)口貿(mào)易外，生產(chǎn)端滯后也是需要重要的。制造業(yè)PMI新出口訂單驟降至44.7%，紡織業(yè)開(kāi)工率同比下滑8.3個(gè)百分點(diǎn)，關(guān)稅沖擊滯后效應(yīng)顯現(xiàn)。值得關(guān)注的是，若7月關(guān)稅豁免期結(jié)束且無(wú)新協(xié)議，轉(zhuǎn)口貿(mào)易動(dòng)能或減弱。據(jù)Vizion數(shù)據(jù)，4月中國(guó)至美國(guó)TEU運(yùn)量環(huán)比暴跌42.7%，預(yù)示第三季度出口壓力可能更大。

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經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇中的“量增價(jià)降”特征顯著

1. CPI與PPI：輸入性通縮與產(chǎn)業(yè)升級(jí)并存

CPI方面，CPI同比-0.1%。牛肉（+3.9%）、鮮果（+2.2%）受供給擾動(dòng)上漲，但能源（-10.4%）和耐用品（-3.7%）拖累顯著，核心CPI同比+0.5%反映內(nèi)需疲弱。PPI方面，PPI同比-2.7%。國(guó)際油價(jià)（布倫特原油67.9美元/桶）和煤炭（-3.3%）主導(dǎo)下行，但服務(wù)器（+1.0%）、可穿戴設(shè)備（+3.0%）逆勢(shì)上漲，反映新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。

2. 金融數(shù)據(jù)量增價(jià)降

4月中國(guó)金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)”特征。社會(huì)融資規(guī)模同比增長(zhǎng)8.7%，增量同比多增1.22萬(wàn)億元，主要受政府債發(fā)行提速（凈融資約9700億元）及企業(yè)債回暖（凈融資1900億元）的拉動(dòng)。信貸總量方面，1-4月新增人民幣貸款10.06萬(wàn)億元，但4月單月新增貸款2800億元，同比少增反映內(nèi)生需求不足；若還原地方債務(wù)置換2.1萬(wàn)億元的影響，實(shí)際貸款增速仍保持8%以上。融資成本繼續(xù)下行，企業(yè)新發(fā)貸款利率降至3.2%（環(huán)比降4BP），個(gè)人住房利率降至3.1%，顯示貨幣政策寬松效果顯著。結(jié)構(gòu)上，普惠小微貸款（+11.9%）、制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款（+8.5%）增速領(lǐng)先，企業(yè)貸款占比升至68%，房地產(chǎn)相關(guān)貸款占比降至13%，信貸資源持續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜。政府債發(fā)行節(jié)奏加快與LPR傳導(dǎo)機(jī)制優(yōu)化支撐社融，但企業(yè)資本開(kāi)支意愿偏弱、居民消費(fèi)信貸疲軟仍是主要制約。

綜合來(lái)看，金融數(shù)據(jù)“量增價(jià)降”與CPI/PPI“弱復(fù)蘇”并存。金融數(shù)據(jù)體現(xiàn)“政策托底”與“結(jié)構(gòu)升級(jí)”的雙重特征：社融受政府債加速發(fā)行支撐，信貸成本持續(xù)下行助力實(shí)體；但內(nèi)生融資需求疲軟、居民消費(fèi)信貸收縮仍是隱憂。物價(jià)層面，CPI環(huán)比改善但同比負(fù)增、PPI通縮加深，凸顯內(nèi)需不足與外部輸入性壓力。

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政策展望

1. 短期對(duì)沖：貨幣財(cái)政協(xié)同發(fā)力

5月7日，金融三部委提出的一些政策可能會(huì)在6月加快落實(shí)。此外，二季度后半段，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行大概率提速（全年計(jì)劃完成33.5%），需配套政策性金融工具緩解地方資本金壓力。房地產(chǎn)政策出臺(tái)的可能性更大，可能包括以下內(nèi)容：

• （1）需求端：一線城市將繼續(xù)優(yōu)化限購(gòu)政策（如北京五環(huán)外已取消限購(gòu)），二線城市全面取消限購(gòu)限售。核心城市可能通過(guò)“以舊換新”激活置換需。再次降息。

• （2）供給端：存量房收儲(chǔ)與保障房擴(kuò)容，房企融資修復(fù)，重啟PSL（抵押補(bǔ)充貸款）支持保障房，城市更新與城中村改造。

2. 中長(zhǎng)期改革：破解結(jié)構(gòu)性矛盾

• 房地產(chǎn)：需推進(jìn)一線城市限購(gòu)松綁（北京、深圳尚未調(diào)整）、存量收儲(chǔ)政策落地，優(yōu)化“國(guó)資-財(cái)政-社?！甭?lián)動(dòng)機(jī)制；

• 產(chǎn)業(yè)升級(jí)：政治局會(huì)議提出“新型政策性金融工具”支持科技創(chuàng)新，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比+8.5%；

• 外需風(fēng)險(xiǎn)：穩(wěn)住東盟/拉美市場(chǎng)（對(duì)非美出口占比升至86.5%），加快高技術(shù)制造業(yè)升級(jí)（服務(wù)器/可穿戴設(shè)備價(jià)格逆勢(shì)上漲）。

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