核心觀點

4月初雙焦市場迎來一波價格反彈：Mysteel低硫主焦價格指數(shù)較一個月前均價上漲了約40元/噸，各地前期跌幅較大煤種漲幅更加明顯；此前已連續(xù)下跌11輪的焦炭，第一輪提漲也在4月15日全面落地。

但從“利潤分配”與“庫存結構”兩方面分析，當前焦炭價格反彈僅為短期修復，繼續(xù)上漲驅(qū)動不足，本輪“旺季”價格反彈進入尾聲，焦炭價格仍有打壓空間。

基于對二季度后續(xù)焦炭價格大概率繼續(xù)下行的判斷，進一步推測二季度焦炭價格下跌的幅度：

1、首先推算4-6月鐵水與焦炭供應情況

結合前調(diào)數(shù)據(jù)，鋼廠暫無大規(guī)模檢修減產(chǎn)計劃，因此預計在4月中旬鐵水見頂后，后續(xù)處于緩慢下行趨勢。焦炭產(chǎn)量同樣先升后降趨勢，跟隨成材市場波動。

從月度角度來看，預估4-6月247鋼廠日均高爐鐵水產(chǎn)量均值分別在240、236、231萬噸，焦炭全國日均產(chǎn)量約116、116.3、115.4萬噸。

根據(jù)這一節(jié)奏，短期4-5月焦炭總庫存仍將處于下降階段，平衡表顯示4-5月焦炭總庫存去庫約100萬噸。但在6月轉為過剩，較過去兩年更早，因此價格下跌壓力在二季度末的體現(xiàn)將更明顯。

2、結合焦煤價格底部推算焦炭下跌空間

為滿足上文所推測的焦鋼企業(yè)在4-6月的生產(chǎn)需求，二季度焦煤最大供應量有20%左右的收縮空間，對應焦煤價格底部約950-1000元/噸。

進一步根據(jù)現(xiàn)實端焦炭焦煤消耗系數(shù)推算，焦炭倉單最低成本在1327-1346元/噸。當前山西最低濕熄準一級焦炭第一輪提漲落地后倉單1489元/噸，這一情況或表明二季度焦炭向下估計還有2-3輪的降價空間，且壓力主要集中在6月份。

但需注意，通過月度的焦煤成本曲線的推算存在局限性，因部分煤礦即便經(jīng)歷虧損也并不會出現(xiàn)顯著減產(chǎn)情況，所以實際的焦煤成本底部應比理論推算更低。

此外，從驅(qū)動上看，鋼廠在利潤的壓制下，有概率陸續(xù)開始主動調(diào)節(jié)產(chǎn)量。按往年經(jīng)驗推斷產(chǎn)量調(diào)控這一過程雖然會持續(xù)進行，但一般在三季度才會有明顯的供需矛盾爆發(fā)、帶動產(chǎn)量調(diào)節(jié)加速推進、進而對市場供需產(chǎn)生較大影響，并在四季度將整體供需調(diào)節(jié)到合理位置。因此可能對二季度來說，并非供需矛盾最大時期，對煤焦市場來說也是如此。隨著焦煤供應的繼續(xù)高位運行，雙焦全年價格底部可能需待三季度出現(xiàn)。（如后續(xù)雙焦9-1反套結構繼續(xù)加深，則能驗證這一預期情況）

另外，除基本面外，提示需注意內(nèi)外盤宏觀因素擾動較多，至少對后續(xù)二季度來說，宏觀波動對國內(nèi)市場情緒和商品市場的沖擊不確定性較大，煤焦雖受到的直接沖擊較小，但在黑色和整體商品板塊中難獨善其身。總體來說，對后續(xù)煤焦價格并不樂觀，防范風險為主。

【正文】

“利潤分配”與“庫存結構”壓縮焦炭價格上漲彈性

從以下兩方面判斷，焦炭價格繼續(xù)上漲較難，而且正逐漸醞釀降價預期。

1、庫存結構變化

從今年焦炭庫存結構來看，分化情況明顯：焦化廠內(nèi)庫存持續(xù)去化，而港口與鋼廠焦炭庫存整體偏高。

這一格局的形成主要由市場套保需求的增加、鋼廠庫存消化速度偏慢導致。這也表明了，即便同比來看鐵水產(chǎn)量較去年偏高，對焦炭剛需抬升，但基于獨立焦化產(chǎn)量同比同樣偏高，以及鋼廠廠內(nèi)焦炭可用天數(shù)不低，所以采購積極性并不像往年一般高漲，對價格推動力不強。

2、利潤分配對比

從鋼廠與焦企利潤分配情況來看，通過模型測算以及市場調(diào)研，從去年四季度以來鋼廠端利潤情況普遍好于焦化廠。但25年以來，鋼廠利潤好于焦化廠的幅度有所收縮：去年四季度時“鋼廠-焦化廠利潤”（下稱：鋼焦利潤差值）普遍能達到200元/噸，高點甚至能到300以上，而今年年初這一差值僅有不到100元/噸。

主要由于鋼材需求回升不及預期，鋼價持續(xù)下跌使得鋼廠利潤收縮；而焦炭雖然也在提降周期中，但因焦煤成本端持續(xù)讓利，因此從利潤同步變化節(jié)奏上看，鋼廠利潤在邊際上的惡化速度更快。

3、焦炭價格變化方向與幅度判斷

結合以上“庫存結構”和“利潤分配”的歷史數(shù)據(jù)構建焦炭價格變化的參考模型：從歷史變化可看出，基于這兩個因素對焦炭價格的變化方向以及提漲提降輪次持續(xù)性的判斷，相關性與前瞻性均較高。

且從近期的情況看，雖然焦炭基本面邊際改善，但鋼廠端焦炭庫存仍在歷年高位，鋼焦利潤差值僅僅小幅提升，也印證了3月以來鐵水持續(xù)增產(chǎn)，焦炭價格提漲卻較為猶豫的情況。并且考慮鐵水產(chǎn)量馬上見頂，成材需求下降預期較強，鋼廠利潤繼續(xù)收縮，焦炭價格繼續(xù)上漲較難，本輪雙焦價格修復也基本進入尾聲。

二季度雙焦價格底部空間有限，三季度基本面矛盾或更加明顯

參考上述對價格方向的判斷，我們進一步推測二季度焦炭價格下跌的幅度：

1、首先推算4-6月鐵水與焦炭供應情況

根據(jù)Mysteel前調(diào)數(shù)據(jù)，目前暫未看到鋼廠端的檢修計劃有明顯增加，因此預計鐵水產(chǎn)量在到達高點約241萬噸后，鐵水開始見頂回落，速度預估約周均1-1.5萬噸的水平。

而對焦炭來說，第一輪提漲之后，產(chǎn)量預估將在短期1-2周內(nèi)繼續(xù)小幅增長，而后隨市場預期走弱而有所控制，產(chǎn)量小幅下降。整體趨勢與鐵水產(chǎn)量變化相似，但存在一定滯后性。

從月度角度來看，預估4-6月247鋼廠日均高爐鐵水產(chǎn)量均值分別在240、236、231萬噸，焦炭全國日均產(chǎn)量約116、116.3、115.4萬噸。

因此，根據(jù)上述產(chǎn)量變化節(jié)奏推算，短期4-5月焦炭總庫存仍將處于下降階段，平衡表顯示4-5月焦炭總庫存去庫約100萬噸。但在6月時轉為過剩，時間節(jié)點較過去兩年更早，因此價格下跌壓力在二季度末的體現(xiàn)或更明顯。

2、結合焦煤價格底部推算焦炭下跌空間

對焦炭價格變化幅度的判斷，可結合焦煤成本曲線進行分析。

首先按照上述對鐵水和焦炭供給的推算，折算至焦煤需求，再進一步結合焦煤的月度生產(chǎn)節(jié)奏，從成本曲線角度進行判斷能夠覆蓋這一焦煤需求對應的焦煤價格底部。

為滿足上文所推測的焦鋼企業(yè)在4-6月的生產(chǎn)需求，二季度焦煤最大供應量有20%左右的收縮空間，對應焦煤價格底部約950-1000元/噸。

進一步根據(jù)現(xiàn)實端焦炭焦煤消耗系數(shù)推算，折算焦炭倉單價格最低在1327-1346元/噸。當前山西最低濕熄準一級焦炭第一輪提漲落地后倉單1489元/噸，或表明二季度焦炭向下估計還有2-3輪的降價空間，且壓力主要集中在6月份。

但需注意，通過月度的焦煤成本曲線的推算存在局限性，因部分煤礦即便經(jīng)歷虧損也并不會出現(xiàn)顯著減產(chǎn)情況，所以實際的焦煤成本底部應比理論推算更低，對焦炭的成本支撐更弱。

此外，從驅(qū)動上看，鋼廠在利潤的壓制下，有概率陸續(xù)開始主動調(diào)節(jié)產(chǎn)量。按往年經(jīng)驗推斷產(chǎn)量調(diào)控這一過程雖然會持續(xù)進行，但一般在三季度才會有明顯的供需矛盾爆發(fā)、帶動產(chǎn)量調(diào)節(jié)加速推進、進而對市場供需產(chǎn)生較大影響，并在四季度將整體供需調(diào)節(jié)到合理位置。因此可能對二季度來說，并非供需矛盾最大時期，對煤焦市場來說也是如此。隨著焦煤供應的繼續(xù)高位運行，雙焦全年價格底部可能需待三季度出現(xiàn)。（如后續(xù)雙焦9-1反套結構繼續(xù)加深，則能驗證這一預期情況）

另外，除基本面外，提示需注意內(nèi)外盤宏觀因素擾動較多，至少對后續(xù)二季度來說，宏觀波動對國內(nèi)市場情緒和商品市場的沖擊不確定性較大，煤焦雖受到的直接沖擊較小，但在黑色和整體商品板塊中難獨善其身。總體來說，對后續(xù)煤焦價格并不樂觀，防范風險為主。

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